Die Geschichte des Venture Capitals

Erstfassung 21. Oktober 2026, zuletzt geändert am 24. Oktober 2026 · Andreas Stockter

Venture Capital, auf Deutsch Wagniskapital, ist Geld, das jemand einer jungen Firma gibt, deren Scheitern wahrscheinlicher ist als ihr Erfolg, gegen einen Anteil an ihr statt gegen Zinsen und ohne Sicherheiten. Der Geldgeber verliert in den meisten Fällen alles und gewinnt in wenigen das Vielfache; das Geschäft lebt davon, dass die wenigen die vielen bezahlen. Fast jede Firma, die in den anderen Chroniken dieser Seite vorkommt, Intel, Apple, Genentech, Cisco, Netscape, Google, Facebook, Tesla, OpenAI, ist so entstanden. 2025 flossen weltweit 425 Milliarden Dollar auf diese Weise in junge Firmen, knapp die Hälfte davon in künstliche Intelligenz.¹ Die Geschichte dieses Geldes ist die Geschichte der Frage, wer das Ungewisse bezahlt, und sie ist jünger, als es scheint: Als Beruf und Institution gibt es Venture Capital erst seit 1946.

Wie die Geschichte der KI, die Geschichte der Softwareentwicklung, die Geschichte des Internets und die Geschichte von Open Source folgt dieser Text einer Kette: Jede Epoche löst einen Engpass, den die vorherige offen gelassen hat, und schafft dabei den nächsten. Hier hat der Engpass immer dieselbe Form: Woher kommt Geld für etwas, das noch nicht existiert, und wie kommt es wieder heraus? Erst fehlte die Institution, dann die Rechtsform, dann das Kapital, dann die Disziplin, dann der Ausstieg, dann die Geduld, zuletzt der Maßstab. Jeder Fachbegriff wird an der Stelle fett gesetzt, an der er erklärt wird, und erst danach verwendet. Ein Glossar listet alle Begriffe alphabetisch.

Inhalt: 1 Vorgeschichte · 2 Doriot und der erste Fonds · 3 Halbleiter und Limited Partnership · 4 Computer, Biotech, Pensionsfonds · 5 Netzwerke, Software, erste Blase · 6 Internet und die Blase · 7 Plattformen, Cloud, Einhörner · 8 Megafonds, Krypto, KI · Kette · Zeitleiste · Weiterlesen · Quellen

1. Vorgeschichte: Geld ohne Sicherheiten (1840er–1945)

Das Problem. Eine Bank verleiht Geld gegen Sicherheiten und bekommt Zinsen; wer nicht zahlt, verliert sein Haus oder seine Maschinen. Eine Erfindung hat keine Sicherheiten. Sie hat keinen Umsatz, oft nicht einmal ein Produkt, und ihr Erfinder nichts, was eine Bank pfänden könnte. Eine Börse nimmt Firmen auf, die schon etwas sind, nicht solche, die etwas werden wollen. Wer das Ungewisse finanzieren wollte, musste deshalb ein anderes Geschäft machen: nicht leihen, sondern sich beteiligen, also einen Anteil am künftigen Gewinn nehmen und den ganzen Einsatz verlieren, wenn es keinen gibt. Dieses Geschäft ist alt. Die Walfänger von New Bedford finanzierten im 19. Jahrhundert jede Fahrt über Agenten, die von Kaufleuten Geld einsammelten, Kapitän und Mannschaft mit Anteilen am Fang statt mit Lohn bezahlten und selbst einen Teil des Gewinns behielten. Die meisten Fahrten brachten wenig, einige nichts, wenige ein Vermögen, und die Agenten mit dem besten Blick für Kapitäne wurden reich. Der Wirtschaftshistoriker Tom Nicholas hat gezeigt, dass diese Form, Mittler, Beteiligung, Gewinnanteil und eine Verteilung, bei der wenige Treffer alles entscheiden, bereits das Muster des späteren Venture Capitals war.²

Erfinder und Bankiers. Die Erfindungen des 19. Jahrhunderts fanden ihr Geld bei Einzelnen. Alexander Graham Bell bekam 1875 das Geld für seine Versuche von zwei Männern, Gardiner Hubbard und Thomas Sanders, gegen Anteile an den Patenten, die daraus entstanden; aus dem Vertrag der drei wurde die Bell Telephone Company. Thomas Edison ließ sich 1878 die Entwicklung der Glühlampe von J. P. Morgan und den Vanderbilts bezahlen, die dafür die Edison Electric Light Company bekamen, ein Jahr bevor die erste Lampe brannte. Henry Ford gründete seine Firma 1903 mit 28.000 Dollar von zwölf Geldgebern, Kaufleuten und Angestellten aus Detroit, die das Hundertfache zurückbekamen, bis Ford sie 1919 auszahlte. Das Muster war jedes Mal dasselbe, und jedes Mal war es Zufall: Es hing davon ab, ob der Erfinder einen Reichen kannte, der ihm glaubte.³

Die reichen Familien. In den ersten Jahrzehnten des 20. Jahrhunderts wurde aus dem Zufall ein Nebengeschäft großer Vermögen. Die Phipps, Teilhaber von Carnegie, gründeten 1911 Bessemer Securities, um ihr Geld auch in neue Firmen zu stecken; Laurance Rockefeller finanzierte 1938 Eastern Air Lines und 1939 den Flugzeugbauer McDonnell; die Whitneys, die Mellons und die Du Ponts taten Ähnliches. Diese Family Offices, Verwaltungen eines Familienvermögens, hatten Geld, Geduld und Juristen, aber kein Verfahren: Jede Beteiligung war eine Entscheidung des Patriarchen, und niemand außerhalb der Familie konnte sich beteiligen. Das Wort „venture capital“ kam in diesen Jahren in den Bankierskreisen der Ostküste auf, als Bezeichnung für Geld, das etwas wagt.⁴

Der Staat und der Krieg. Den größten Geldgeber für Neues brachte der Zweite Weltkrieg hervor. Das Office of Scientific Research and Development unter Vannevar Bush bezahlte Radar, Rechenmaschinen, Penicillin und die Bombe, und es bezahlte sie an Universitäten und Firmen, nicht in eigenen Laboren. Bush forderte 1945 in „Science, the Endless Frontier“, der Staat solle diese Förderung im Frieden fortsetzen, und aus der Forderung wurde die National Science Foundation.⁵ An der Westküste hatte Frederick Terman, Professor für Elektrotechnik in Stanford, schon 1939 zwei Studenten, William Hewlett und David Packard, mit einem kleinen Darlehen und einem ersten Kunden in eine Garage in Palo Alto gesetzt; nach dem Krieg holte er Rüstungsaufträge an die Universität und gründete 1951 den Stanford Industrial Park, in dem sich Firmen seiner Absolventen ansiedelten.⁶ In Großbritannien gründeten die Bank of England und die Geschäftsbanken 1945 die Industrial and Commercial Finance Corporation, um kleinen Firmen Kapital zu geben, das die Banken ihnen nicht liehen; aus ihr wurde später 3i, der größte europäische Beteiligungsgeber.⁷

Der Engpass. 1945 gab es Geld für das Ungewisse: bei Familien, beim Staat, bei einzelnen Professoren und Bankiers. Es gab aber keine Institution, deren Beruf es war, es zu vergeben. Wer eine Firma gründen wollte, brauchte einen reichen Bekannten, und wer sein Geld wagen wollte, brauchte einen Gründer, den er persönlich kannte. Die Ingenieure, die aus den Kriegslaboren kamen, hatten weder das eine noch das andere.

2. Doriot und der erste Fonds (1946–1957)

ARD. Im Juni 1946 gründeten in Boston drei Männer die American Research and Development Corporation, kurz ARD: Ralph Flanders, Präsident der Federal Reserve Bank von Boston, Karl Compton, Präsident des MIT, und Georges Doriot, ein in Frankreich geborener Professor der Harvard Business School, der im Krieg als General die Forschung des Heeres für Ausrüstung geleitet hatte. Ihre Idee war, das Wagen zum Beruf zu machen: eine Gesellschaft, die Geld von vielen einsammelt, es in junge Firmen aus den Laboren des MIT steckt und sie über Jahre begleitet. ARD sammelte 3,5 Millionen Dollar ein, teils von Versicherungen und Universitäten, teils von Privatleuten über die Börse, und war damit die erste Venture-Capital-Gesellschaft: ein Unternehmen, dessen einziger Zweck es ist, fremdes Geld in junge Firmen zu wagen und sie zu betreuen.⁸ Doriot nannte es „creative capital“ und lehrte seine Studenten, dass man einer Firma nicht Geld gebe, sondern Zeit: Ein Fonds müsse Jahre warten können und dem Gründer zur Seite stehen, statt ihn zu drängen.

Der Beweis: DEC. Zehn Jahre lang waren die Ergebnisse mäßig. Dann kamen 1957 zwei Ingenieure des Lincoln Laboratory am MIT, Ken Olsen und Harlan Anderson, mit dem Plan, Rechner zu bauen, die kleiner und billiger wären als die von IBM. ARD gab ihnen 70.000 Dollar für 70 Prozent der Firma und ein Darlehen von 30.000, und verlangte, dass die Firma zuerst Bauteile verkaufe, weil „Computer“ den Anlegern zu riskant klang. Die Digital Equipment Corporation baute 1960 die PDP-1 und 1965 die PDP-8, den ersten Minicomputer, ging 1966 an die Börse, und 1971 war der Anteil von ARD 355 Millionen Dollar wert, das Fünftausendfache des Einsatzes.⁹ Diese eine Beteiligung brachte mehr als alle anderen von ARD zusammen. Das war die erste Vorführung des Gesetzes, das seither jeden Fonds regiert: Nicht der Durchschnitt zählt, sondern der eine Ausreißer.

Die Grenzen der Form. Gerade der Erfolg zeigte, dass die Form falsch war. ARD war eine an der Börse gehandelte Investmentgesellschaft und unterlag dem Investment Company Act von 1940. Die Börsenaufsicht untersagte, dass die Angestellten von ARD Anteile an den finanzierten Firmen hielten; wer DEC gefunden und betreut hatte, bekam ein Gehalt und keinen Anteil am Gewinn, und die besten Leute gingen. Die Aktie von ARD notierte unter dem Wert ihrer Beteiligungen, weil Anleger der Gesellschaft misstrauten, und jede neue Kapitalerhöhung brauchte die Genehmigung der Aufsicht. Doriot führte ARD bis 1972 und verkaufte sie dann an den Konzern Textron.¹⁰ Die Lehre war, dass eine Institution für das Wagen zweierlei braucht: eine Beteiligung der Manager am Gewinn, damit die Besten bleiben, und eine Rechtsform, die sie von den Regeln für Publikumsgesellschaften befreit.

Der Staat als Geldgeber: SBIC. Der Sputnik von 1957 erschreckte den Kongress, und ein Teil der Antwort war Geld für kleine Firmen. Der Small Business Investment Act von 1958 schuf die Small Business Investment Companies, private Gesellschaften mit staatlicher Lizenz, die zu ihrem eigenen Kapital das Doppelte, später das Vierfache, als billiges Darlehen vom Staat bekamen und es in kleine Firmen stecken mussten. Bis 1962 gab es fast 600 davon. Die Form hatte einen Fehler: Wer staatliche Darlehen bedienen muss, braucht laufende Einnahmen, und so liehen die meisten SBICs ihr Geld gegen Zinsen, statt es zu wagen; viele gingen in den 1960er Jahren unter, einige in Skandalen. Zwei Dinge blieben. Das Programm bezahlte die Lehrjahre einer ganzen Generation von Wagniskapitalgebern, die später eigene Gesellschaften gründeten, und es zeigte, dass der Staat Geld freisetzen kann, ohne es selbst zu vergeben.¹¹ Josh Lerner hat das Programm später als Muster dafür beschrieben, was Regierungen bei der Förderung von Wagniskapital richtig und falsch machen: Sie können den Anreiz schaffen, aber nicht die Auswahl.¹²

Die Familien werden Firmen. Im selben Jahr wie ARD gründete John Hay Whitney mit zehn Millionen Dollar J. H. Whitney & Co., deren erster Erfolg ein Orangensaftkonzentrat namens Minute Maid war, und die Rockefeller-Brüder legten ihre Beteiligungen in einer eigenen Gesellschaft zusammen, aus der 1969 Venrock wurde. Aus dem Nebengeschäft der Familien wurde ein Beruf mit Büro, Angestellten und Verfahren, zunächst in New York und Boston.⁴

Der Engpass. 1957 gab es die Institution, die 1945 gefehlt hatte, und sie hatte mit DEC ihren Beweis geliefert. Aber sie saß an der Ostküste, in einer Rechtsform, die ihre eigenen Leute vertrieb, oder sie lebte von staatlichen Darlehen, die sie zu Banken machten. Die Ingenieure, die etwas wagen wollten, zogen in diesen Jahren nach Kalifornien, zu einem Bauteil, das alles ändern sollte, und dort gab es noch niemanden, der ihnen Geld gab.

Selbst ausprobieren. Was DEC für ARD bedeutete, lässt sich nachrechnen: 70.000 Dollar wurden in 14 Jahren zu 355 Millionen, das Fünftausendfache. Welche jährliche Verzinsung das ist, sagt die 14. Wurzel: In Python 5000 ** (1/14), in einer Tabellenkalkulation =5000^(1/14), Ergebnis 1,84, also 84 Prozent im Jahr, vierzehn Jahre lang. Diese Zahl, die interne Verzinsung (Internal Rate of Return, IRR), ist bis heute das Maß, mit dem Fonds ihre Ergebnisse angeben; wer sie bei einer Firma hört, sollte die zweite Zahl mitverlangen, das Vielfache des Einsatzes, denn 84 Prozent im Jahr sind auf 14 Jahre ein Vermögen, auf 14 Monate nichts.

3. Halbleiter und die Limited Partnership (1957–1972)

Die acht Verräter. William Shockley, Miterfinder des Transistors, hatte 1956 in Mountain View ein Labor gegründet und die besten jungen Physiker und Ingenieure des Landes geholt, und er führte es so, dass acht von ihnen nach einem Jahr gehen wollten, darunter Robert Noyce und Gordon Moore. Einer von ihnen, Eugene Kleiner, schrieb an die New Yorker Bank Hayden, Stone & Co., ob sie jemanden kenne, der die Gruppe als Ganzes anstellen würde. Der Brief landete bei einem jungen Analysten namens Arthur Rock. Rock flog nach Kalifornien, hörte sich die acht an und schlug ihnen vor, was keiner von ihnen gedacht hatte: keine Anstellung, sondern eine eigene Firma. Er fragte 35 Unternehmen, ob sie eine finanzieren wollten; alle lehnten ab. Das 36. war Sherman Fairchild, Erfinder, Erbe und größter Einzelaktionär von IBM, dessen Firma Fairchild Camera and Instrument 1,5 Millionen Dollar gab, gegen das Recht, die neue Firma für drei Millionen zu kaufen. Die acht bekamen Anteile und eine Firma, Fairchild Semiconductor, die 1959 mit dem Planarverfahren und der integrierten Schaltung die Halbleitertechnik begründete, die bis heute gilt.¹³ Shockley nannte die acht Verräter; der Name blieb an ihnen hängen, als Ehrentitel.

Die Fairchildren. 1959 übte Fairchild Camera sein Kaufrecht aus. Die Gründer bekamen je rund 250.000 Dollar, die Mutterfirma die Firma und den Gewinn, und daraus zogen die acht und ihre Mitarbeiter eine Lehre: Wer das Wagnis trägt, sollte auch das Vermögen behalten. In den folgenden zehn Jahren verließen Dutzende von ihnen Fairchild und gründeten eigene Firmen, Amelco (1961), Signetics (1961), National Semiconductor (1967 unter Charles Sporck), Intel (1968), Advanced Micro Devices (1969), und jede dieser Firmen brauchte Geld von jemandem, der das Geschäft verstand. Die Zeitung nannte die Gegend 1971 zum ersten Mal Silicon Valley.¹⁴ Der Stammbaum dieser „Fairchildren“ ist zugleich der Stammbaum der Gesellschaften, die sie finanzierten.

Die Limited Partnership. Die Rechtsform, die ARD gefehlt hatte, kam 1959 nach Palo Alto. Draper, Gaither & Anderson, finanziert mit Geld der Rockefellers, organisierte sich als Limited Partnership, eine Form, die Öl- und Gasbohrer seit Jahrzehnten nutzten: Die Geldgeber sind Limited Partners, haften nur mit ihrer Einlage, mischen sich nicht ein und binden ihr Geld für etwa zehn Jahre; die Manager sind General Partners, treffen alle Entscheidungen und bekommen dafür zweierlei, eine jährliche Management Fee von zwei Prozent des Fonds für Gehälter und Büro und den Carried Interest, meist zwanzig Prozent des Gewinns, nachdem die Limited Partners ihr Geld zurückhaben. Ein solcher Fonds ist kein Unternehmen, sondern ein Vertrag auf Zeit; er unterliegt nicht dem Investment Company Act, weil er sein Geld nicht an der Börse einsammelt, sondern von wenigen Reichen und Institutionen, und seine Beteiligungen, das Portfolio, sind meist zwanzig bis dreißig Firmen, von denen die General Partners wissen, dass die meisten scheitern werden.¹⁵ Dass die Form funktioniert, bewiesen Arthur Rock und Thomas Davis: Ihre Partnerschaft Davis & Rock legte von 1961 an drei Millionen Dollar an, unter anderem in Scientific Data Systems und Teledyne, und gab 1968 hundert Millionen zurück.¹⁶

Rock und Intel. 1968 verließen Noyce und Moore Fairchild. Rock brauchte zwei Tage, um am Telefon 2,5 Millionen Dollar bei fünfzehn Geldgebern einzusammeln, darunter das Stiftungsvermögen des Grinnell College, in dessen Aufsichtsrat Noyce saß; eine Geschäftsbeschreibung gab es nicht, es gab Noyce und Moore. Intel brachte 1969 seinen ersten Speicherchip, 1971 den ersten Mikroprozessor und ging im Oktober 1971 an die Börse.¹³ Rocks Regel, dass er in Menschen investiere und nicht in Ideen, wurde zum Glaubenssatz des Valleys, und seine Rolle, der Vermittler, der einen Plan prüft, Geld beschafft und im Aufsichtsrat sitzt, wurde zur Berufsbeschreibung des Wagniskapitalgebers.

NASDAQ und die Steuer. Zum Wagen gehört der Ausstieg: Ein Fonds auf zehn Jahre muss seine Anteile zu Geld machen, durch den Verkauf der Firma oder durch den Börsengang (Initial Public Offering, IPO), bei dem die Firma Aktien an das Publikum verkauft und die Fonds ihre Anteile danach an der Börse abgeben können. Für kleine Technikfirmen gab es bis 1971 keinen geeigneten Markt; sie wurden im Telefonhandel gehandelt, ohne sichtbare Kurse. Am 8. Februar 1971 nahm die NASDAQ den Betrieb auf, ein elektronisches Kurssystem ohne Parkett, das junge Firmen mit geringen Auflagen aufnahm; Intel ging dort 1971 an die Börse, Apple 1980, Microsoft 1986, und die NASDAQ wurde zur Börse des Wagniskapitals.¹⁷ Zugleich wurde das Wagen teurer. Der Kongress hob 1969 die Steuer auf Veräußerungsgewinne stufenweise bis auf 49 Prozent an, und der Börseneinbruch von 1973 und 1974 schloss das Fenster für Börsengänge. Die Summen, die neue Fonds einsammelten, fielen bis 1977 auf 68 Millionen Dollar im Jahr, für die ganze Branche.¹⁸

Kleiner Perkins und Sequoia. In diesem schlechten Jahr 1972 entstanden die beiden Gesellschaften, die das Geschäft für ein halbes Jahrhundert prägen sollten, beide an der Sand Hill Road in Menlo Park, einer Straße am Rand von Stanford, deren Name zum Synonym für das Wagniskapital wurde. Eugene Kleiner, einer der acht, und Tom Perkins, der bei Hewlett-Packard die Computersparte aufgebaut hatte, gründeten Kleiner Perkins mit acht Millionen Dollar; Don Valentine, Marketingchef bei Fairchild und National Semiconductor, gründete Sequoia Capital. Ihre Lehren waren verschieden und ergänzten sich. Kleiner Perkins gründete Firmen selbst mit, brütete sie aus, wie Tandem Computers 1974 und Genentech 1976, und setzte Partner als Manager hinein. Valentine investierte in Märkte, nicht in Menschen: Er suchte den Markt, der so groß werden würde, dass auch ein mittelmäßiges Team darin gewinnen konnte, und tauschte Gründer aus, wenn sie nicht mitwuchsen.¹⁹ Beide Häuser bestehen bis heute, und ein Großteil der Firmen in dieser Chronik hat Geld von einem der beiden genommen.

Der Engpass. 1972 hatte das Valley Ingenieure, Vorbilder, die Rechtsform und die ersten Vermögen. Was es nicht hatte, war Kapital. Die Pensionskassen, die größten Geldvermögen des Landes, durften nach dem Rentengesetz von 1974 nichts wagen, die Steuer nahm die Hälfte jedes Gewinns, und die Börse nahm keine jungen Firmen mehr auf. Das Geschäft kannte seine Regeln und hatte kein Geld.

Selbst ausprobieren. Die Rechnung eines Fonds ist einfach und erklärt vieles. Ein Fonds von 100 Millionen Dollar auf zehn Jahre: Zwei Prozent Gebühr sind zwei Millionen im Jahr, zwanzig Millionen über die Laufzeit, es bleiben achtzig zum Investieren. Verdreifacht der Fonds das Geld auf 300 Millionen, bekommen die Limited Partners zuerst ihre 100 zurück; vom Gewinn von 200 Millionen erhalten die General Partners zwanzig Prozent, vierzig Millionen, die Limited Partners 160. Verdoppelt er es nur, sind es 20 Millionen Carried Interest; verliert er, bleiben die Gebühren. Wer das durchrechnet, versteht, warum General Partners große Fonds mögen und warum Limited Partners auf das Vielfache nach Kosten achten, nicht auf die Verzinsung vor Kosten.

4. Computer, Biotech und die Pensionsfonds (1972–1983)

Zwei Wetten. Zwei Firmen aus diesen mageren Jahren zeigten, was auf dem Spiel stand. Im April 1976 gründeten Robert Swanson, ein 28-jähriger ehemaliger Mitarbeiter von Kleiner Perkins, und der Biochemiker Herbert Boyer, der 1973 mit Stanley Cohen das Verfahren erfunden hatte, Gene von einem Organismus in einen anderen zu übertragen, die Firma Genentech. Kleiner Perkins gab ihr zuerst 100.000 Dollar und steckte dann Perkins selbst in den Aufsichtsrat; 1978 stellte Genentech menschliches Insulin in Bakterien her, und am 14. Oktober 1980 ging sie an die Börse: Die Aktie stieg in der ersten Stunde von 35 auf 88 Dollar, ein Rekord, obwohl die Firma noch kein Produkt verkaufte.²⁰ Die Biotechnologie war als Feld des Wagniskapitals geboren, Amgen (1980), Chiron (1981) und Genzyme folgten, und sie sollte das einzige Feld außerhalb der Informationstechnik bleiben, in das dauerhaft ein großer Teil des Geldes fließt. Die zweite Firma hieß Apple. Mike Markkula, mit 32 Jahren als Intel-Manager reich und in Rente, gab Steve Jobs und Steve Wozniak im Januar 1977 für ein Drittel der Firma 250.000 Dollar, teils als Einlage, teils als Bürgschaft, und schrieb den Geschäftsplan; 1978 kamen Venrock, Sequoia und Arthur Rock dazu. Am 12. Dezember 1980 ging Apple an die Börse, bewertet mit 1,8 Milliarden Dollar, der größte Börsengang seit Ford 1956, und machte an einem Tag rund 300 Angestellte zu Millionären.²¹

Atari und die Spiele. Dass auch Vergnügen ein Markt ist, lernte das Valley an Nolan Bushnells Atari, das 1972 mit dem Automatenspiel Pong begann und 1975 das Geld von Sequoia nahm, Valentines erste Beteiligung; ein Jahr später kaufte Warner die Firma für 28 Millionen Dollar. Aus Atari kamen die Gründer von Activision (1979) und das Vorbild für Electronic Arts (1982), beide mit Wagniskapital, und die Spiele blieben ein eigener Strang des Geschäfts bis zu Zynga, Supercell und Roblox.²²

Die Regeln ändern sich. Was die Branche dann veränderte, waren nicht Firmen, sondern Gesetze, in drei Schritten. Im November 1978 senkte der Kongress im Revenue Act die Höchststeuer auf Veräußerungsgewinne von 49 auf 28 Prozent, auf Betreiben eines Abgeordneten namens William Steiger, dem die Branche den Kampf um das Gesetz verdankte; 1981 ging der Satz auf 20 Prozent. Im Juni 1979 erklärte das Arbeitsministerium, dass die Prudent-Man-Regel des Rentengesetzes ERISA von 1974, nach der ein Treuhänder nur so vorsichtig anlegen darf wie ein umsichtiger Mensch, für das ganze Portfolio gilt und nicht für jede einzelne Anlage: Eine Pensionskasse durfte von nun an einen kleinen Teil ihres Vermögens wagen. 1980 nahm der Kongress die Wagniskapitalgesellschaften von der Aufsicht über Anlageberater aus.²³ Die Wirkung war sofort messbar: Neue Fonds sammelten 1977 68 Millionen Dollar ein, 1978 fast eine Milliarde, 1983 über fünf Milliarden, und die Pensionskassen wurden zu den größten Limited Partners, gefolgt von den Stiftungsvermögen der Universitäten, den Endowments, deren Vorreiter Yale unter David Swensen ab 1985 wurde.¹⁸ Das Kapital, das 1972 gefehlt hatte, kam durch zwei Absätze in Gesetzestexten.

Bayh-Dole und die Universität. Ein drittes Gesetz machte die Universitäten zur Quelle. Bis 1980 gehörten Erfindungen aus staatlich bezahlter Forschung dem Staat, der sie kaum nutzte. Der Bayh-Dole Act vom Dezember 1980 übertrug die Patente den Universitäten, die sie seither an Firmen lizenzieren, auch gegen Anteile. Stanford lizenzierte das Verfahren von Cohen und Boyer an Genentech und hunderte weitere Firmen und 1998 den Suchalgorithmus zweier Doktoranden an deren Firma Google, gegen 1,8 Millionen Aktien.²⁴ Seit damals haben die großen Universitäten Lizenzbüros, und der Weg vom Labor in den Fonds ist Teil des Berufsbilds eines Professors.

Der PC-Boom. Mit dem Geld kam der erste große Markt der neuen Zeit, der persönliche Computer (die Geschichte der Softwareentwicklung erzählt davon). Compaq, im Februar 1982 von drei Managern von Texas Instruments gegründet und von Ben Rosen und L. J. Sevin finanziert, baute den ersten IBM-verträglichen tragbaren PC und erreichte im ersten Jahr 111 Millionen Dollar Umsatz, mehr als jede Firma zuvor; Lotus (1982) schrieb die Tabellenkalkulation 1-2-3 und ging nach anderthalb Jahren an die Börse; Sun Microsystems (1982, Kleiner Perkins) baute Workstations, Silicon Graphics (1982, Mayfield) Grafikrechner, Adobe (1982) die Druckersprache PostScript; Microsoft nahm 1981 eine Million Dollar von Technology Venture Investors für fünf Prozent und brauchte nie wieder Geld.²⁵ Zugleich zeigte sich, was zu viel Geld anrichtet. Zwischen 1977 und 1984 finanzierten die Fonds 43 Hersteller von Festplatten mit 400 Millionen Dollar, jeder mit einem Plan, der ein Zehntel des Marktes versprach; 1983 brachen die Preise ein, und die meisten verschwanden. William Sahlman und Howard Stevenson beschrieben den Fall 1985 als „Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts“: Jeder Fonds hatte für sich vernünftig gehandelt, alle zusammen hatten einen Markt finanziert, der nur für wenige Platz hatte.²⁶

Der Engpass. Das Kapital war da, und mit ihm das Problem des Kapitals. Die Fonds wurden größer, die Zahl der guten Gründer nicht, die Preise stiegen, und die Jahrgänge 1983 bis 1985 brachten ihren Geldgebern wenig. Die Branche lernte, dass nicht das Geld knapp ist, sondern die Firmen, die es verdienen, und sie brauchte eine Disziplin, die das Geld dorthin lenkt.

Selbst ausprobieren. Die Anteile von damals sind nachzulesen. Apples Börsenprospekt vom Dezember 1980 ist im Computer History Museum digitalisiert (computerhistory.org) und nennt die Beteiligungen von Jobs, Markkula und Venrock. Für jeden Börsengang seit 1996 steht der Prospekt, das Formular S-1, frei auf sec.gov unter EDGAR: Der von Google (2004) enthält den Brief der Gründer, der von Facebook (2012) die Anteile der Fonds, die 2005 eingestiegen waren. Wer die Beteiligungsverhältnisse einer Firma verstehen will, liest den Abschnitt „Principal Stockholders“.

5. Netzwerke, Software und die erste Blase (1983–1994)

Der Kater. Auf den Überfluss folgte die Ernüchterung. Die Fonds der Jahrgänge 1983 bis 1985 hatten zu viel für zu viele bezahlt, ihre Ergebnisse blieben unter denen einer Staatsanleihe, und die Pensionskassen, die eben erst gekommen waren, hielten ihr Geld zurück; die Summen, die neue Fonds einsammelten, sanken bis 1991 auf gut eine Milliarde Dollar im Jahr. Zugleich zog ein anderes Geschäft die Aufmerksamkeit auf sich: der kreditfinanzierte Kauf ganzer Konzerne, dessen größter, die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR für 25 Milliarden Dollar, 1988 die Schlagzeilen beherrschte. Dieses Private Equity im engeren Sinn, der Kauf reifer Firmen mit geliehenem Geld, teilt mit dem Wagniskapital die Rechtsform und die Gebühren, sonst nichts: Es lebt von Schulden und Kostensenkung, das Wagniskapital von Wachstum und dem einen Treffer.¹⁸ Für die Branche war der Kater heilsam. Wer blieb, lernte, dass eine Firma nicht wertvoller wird, weil mehr Geld in sie fließt, und die Jahrgänge nach 1986 gehörten zu den besten ihrer Geschichte.

Netzwerktechnik. Der Markt dieser Jahre war das Verbinden von Rechnern (die Geschichte des Internets erzählt, wie die Protokolle dafür entstanden). Bob Metcalfe, Erfinder des Ethernet, gründete 1979 3Com; und im Dezember 1984 gründeten zwei Angestellte der Rechenzentren von Stanford, Leonard Bosack und Sandy Lerner, Cisco Systems, um die Router zu verkaufen, die sie für die Universität gebaut hatten. 1987 hatten 76 Geldgeber abgelehnt, als Don Valentine 2,5 Millionen Dollar gab, für rund ein Drittel der Firma und das Recht, die Geschäftsführung zu besetzen. Er holte John Morgridge als Chef, brachte Cisco im Februar 1990 an die Börse und ließ die Gründer im selben Jahr hinauswerfen, als sie sich mit dem Management überwarfen. Im März 2000 war Cisco für einige Tage die wertvollste Firma der Welt.²⁷ Der Fall wurde zum Lehrstück des Modells Valentine: Entscheidend ist der Markt, Gründer sind ersetzbar, und der Geldgeber führt, wenn es sein muss.

Software. Das zweite Feld war die Software, und sie veränderte die Rechnung des Geschäfts. Ein Chiphersteller braucht Fabriken, ein Softwarehaus braucht Programmierer und eine Kopiermaschine; wer mit wenig Kapital einen Markt besetzt, bringt seinem Fonds das Vielfache. Lotus ging 1983 nach anderthalb Jahren an die Börse, Microsoft und Oracle im März 1986, Adobe im August 1986, Electronic Arts 1989; Oracle hatte nie Wagniskapital genommen, Microsoft nur die eine Million von 1981.²⁸ Die Biotechnologie lief parallel weiter: Amgen, 1980 gegründet und 1983 an der Börse, brachte 1989 mit Erythropoetin das erste Medikament, das aus einer Wagniskapitalfirma ein Milliardenunternehmen machte.

Die Verträge. In diesen Jahren nahm der Vertrag, der eine Beteiligung regelt, seine heutige Form an, und William Sahlman beschrieb sie 1990 in einem Aufsatz, der bis heute die Grundlage der Lehre ist.²⁹ Ein Fonds kauft keine gewöhnlichen Aktien, sondern Vorzugsaktien (Preferred Stock) mit einer Liquidationspräferenz: Wird die Firma verkauft, bekommt er sein Geld zurück, bevor die Gründer etwas sehen; erst darüber wird nach Anteilen geteilt. Er gibt das Geld nicht auf einmal, sondern in Finanzierungsrunden, die nach den Buchstaben der ausgegebenen Aktien heißen, Series A, B, C, jede gegen neue Anteile und erst, wenn die Firma die Ziele der vorigen erreicht hat; mit jeder Runde schrumpft der Anteil der Gründer, die Verwässerung, und wächst, bei gutem Verlauf, sein Wert. Die Anteile der Gründer selbst unterliegen dem Vesting: Sie werden über vier Jahre verdient, wer vorher geht, lässt sie zurück. Vor jeder Runde steht die Due Diligence, die Prüfung von Technik, Markt, Verträgen und Menschen, und am Anfang das Term Sheet, die unverbindliche Zusammenfassung der Bedingungen, über die verhandelt wird. Der Fonds nimmt einen Sitz im Aufsichtsrat. Die Branche hatte sich 1973 in der National Venture Capital Association organisiert, und die Konzerne begannen, mit eigenem Geld mitzuspielen: Intel gründete 1991 Intel Capital, den Vorläufer des Corporate Venture Capital, mit dem Firmen in Startups investieren, um Märkte und Technik zu sehen, bevor sie fertig sind.²⁹

Europa und Deutschland. Außerhalb der USA gelang der Nachbau nicht. In Deutschland gründeten 1975 29 Banken auf Drängen der Bundesregierung die Deutsche Wagnisfinanzierungs-Gesellschaft, die WFG, mit einer staatlichen Garantie für drei Viertel der Verluste. Sie beteiligte sich an rund hundert Firmen, verlor fast überall und stellte die Arbeit Mitte der 1980er Jahre ein. Ralf Becker und Thomas Hellmann haben den Fall als Lehrstück beschrieben: Die Beteiligungen wählten Banker aus, die Kredite gewohnt waren, die Garantie nahm ihnen den Grund, streng zu sein, und einen Markt, an dem man hätte aussteigen können, gab es nicht.³⁰ Großbritannien hatte mit 3i den größten Beteiligungsgeber Europas, der aber Mittelständler finanzierte, nicht Gründer; Frankreich, Japan und Deutschland versuchten es mit staatlichen Programmen, in Deutschland ab 1989 mit Beteiligungen der Deutschen Ausgleichsbank. Es fehlte überall dasselbe: Gründer, die reich geworden waren und das Geld wieder einsetzten, und eine Börse, die junge Firmen nahm.

Der Engpass. 1994 war die Branche diszipliniert, klein und profitabel, mit etwa drei Milliarden Dollar im Jahr, und ihre Märkte waren reif: Der PC gehörte Microsoft und Intel, das Netzwerk Cisco. Der nächste Schritt brauchte einen Markt, der größer war als alle vorigen, und eine Börse, die eine Firma nahm, bevor sie Gewinn machte. Beides kam im selben Jahr.

Selbst ausprobieren. Die Musterverträge, nach denen heute fast jede Runde geschlossen wird, liegen offen bei der National Venture Capital Association (nvca.org, Model Legal Documents): das Term Sheet, der Kaufvertrag für die Vorzugsaktien, die Aktionärsvereinbarung. Wer das Term Sheet liest, findet auf wenigen Seiten die Begriffe dieses Abschnitts wieder, Liquidation Preference, Anti-Dilution, Vesting, Board Composition, und sieht, dass die Verhandlung um eine Finanzierung weniger um die Bewertung geht als um diese Klauseln.

6. Internet, E-Commerce und die Blase (1994–2002)

Netscape. Im April 1994 gründeten Jim Clark, der Silicon Graphics aufgebaut hatte, und der 22-jährige Marc Andreessen, der an der Universität Illinois den Browser Mosaic mitgeschrieben hatte, eine Firma, um einen besseren Browser zu bauen; John Doerr von Kleiner Perkins gab ihr fünf Millionen Dollar. Am 9. August 1995, sechzehn Monate nach der Gründung und ohne je Gewinn gemacht zu haben, ging Netscape an die Börse. Die Aktie war zu 28 Dollar ausgegeben worden, eröffnete bei 71, und am Abend war die Firma knapp drei Milliarden Dollar wert.³¹ Der Tag änderte die Regeln. Bis dahin ging eine Firma an die Börse, wenn sie Gewinne hatte, meist nach sechs bis acht Jahren; nun ging sie, wenn sie einen Markt besetzte, und die Börse bezahlte die Zukunft. Für die Fonds hieß das, dass der Ausstieg nicht mehr Jahre entfernt lag, sondern Monate (die Geschichte des Internets erzählt die Jahre aus Sicht des Netzes).

Get big fast. Was folgte, war das größte Experiment, das das Wagniskapital je gemacht hat. Jeff Bezos’ Amazon nahm im Juni 1996 acht Millionen Dollar von Kleiner Perkins, zu einer Bewertung von 60 Millionen, und ging im Mai 1997 an die Börse; seine Losung „Get big fast“ wurde zur Lehre der Epoche: Wer in einem neuen Markt als Erster groß ist, gewinnt ihn, also sind Verluste in den ersten Jahren kein Fehler, sondern der Preis. Sequoia stieg 1995 bei Yahoo ein, das im April 1996 an die Börse ging. Benchmark, eine 1995 gegründete Gesellschaft mit nur fünf Partnern, gab im Juni 1997 6,7 Millionen Dollar für 22 Prozent von eBay; beim Börsengang im September 1998 und in den Monaten danach wurde der Anteil fünf Milliarden wert, das beste Geschäft, das ein Fonds bis dahin gemacht hatte.³² Draper Fisher Jurvetson steckte 300.000 Dollar in den E-Mail-Dienst Hotmail, den Microsoft 1997 für rund 400 Millionen kaufte. Und im August 1998 schrieb Andy Bechtolsheim, Mitgründer von Sun, zwei Doktoranden in Stanford einen Scheck über 100.000 Dollar für eine Firma, die noch nicht eingetragen war; im Juni 1999 gaben Kleiner Perkins und Sequoia Google zusammen 25 Millionen Dollar, jeder für etwa ein Zehntel der Firma, Anteile, die beim Börsengang 2004 mehrere Milliarden wert waren.³³ Dazwischen stand PayPal: 1998 als Confinity gegründet, 1999 mit drei Millionen von Nokia Ventures finanziert, 2000 mit Elon Musks X.com verschmolzen, 2002 für 1,5 Milliarden an eBay verkauft. Seine Gründer und ersten Angestellten, Peter Thiel, Elon Musk, Reid Hoffman, Max Levchin, David Sacks, Roelof Botha und andere, gründeten und finanzierten in den folgenden Jahren Tesla, SpaceX, LinkedIn, YouTube, Yelp, Palantir und den Founders Fund; die Presse nannte sie die PayPal-Mafia.³⁴ Sie zeigte das Gesetz, das das Valley seit den Fairchildren antreibt: Jeder Ausstieg erzeugt Gründer und Geldgeber für die nächste Welle.

Open Source geht an die Börse. Auch die Bewegung, die Software verschenkte, bekam in diesen Jahren Wagniskapital und Börsenkurse. Red Hat nahm 1998 Geld von Intel, Netscape, Benchmark und Greylock und ging am 11. August 1999 an die Börse, VA Linux am 9. Dezember 1999 mit dem größten Kursgewinn eines ersten Handelstags, der je gemessen wurde; die Geschichte von Open Source erzählt, was aus den beiden wurde. Für die Fonds war es der Beweis, dass sich mit Software, die jeder kopieren darf, Geld verdienen ließ, mit Support, Abonnements und Diensten.

Die Zahlen. Das Wagniskapital in den USA stieg von acht Milliarden Dollar 1995 auf rund hundert Milliarden im Jahr 2000, mehr als in den vorangegangenen zwanzig Jahren zusammen. 1999 gingen 476 Firmen an die Börse, und ihre Aktien stiegen am ersten Tag im Schnitt um 71 Prozent; das mittlere Alter einer Technologiefirma beim Börsengang war vier Jahre. Jede Firma mit „.com“ im Namen fand Geld, und Fonds, die 1997 hundert Millionen eingesammelt hatten, sammelten 2000 eine Milliarde.³⁵ Der Lebensmittelhändler Webvan nahm 375 Millionen Wagniskapital und beim Börsengang im November 1999 noch einmal so viel, baute Lagerhäuser für eine Milliarde und war im Juli 2001 zahlungsunfähig; Pets.com ging im Februar 2000 an die Börse und schloss im November. Am 10. März 2000 erreichte die NASDAQ 5.048 Punkte; im Oktober 2002 stand sie bei 1.114, 78 Prozent tiefer. Das Wagniskapital fiel auf 20 Milliarden im Jahr, die Fonds der Jahrgänge 1999 und 2000 gaben ihren Geldgebern weniger zurück, als sie bekommen hatten, und für die Pensionskassen und Stiftungen begann ein verlorenes Jahrzehnt.³⁶

Yozma, Neuer Markt und China. Die Blase war weltweit, und der Rest der Welt lernte verschieden daraus. Israel hatte 1993 mit dem Programm Yozma hundert Millionen Dollar in zehn Fonds gesteckt, die je einen ausländischen Partner brauchten, und sich 1997 wieder zurückgezogen; die Fonds blieben, und mit ihnen entstand die dichteste Wagniskapitalszene außerhalb der USA, mit Check Point (1993, Börsengang 1996) als erstem Beweis.³⁷ Deutschland eröffnete am 10. März 1997 den Neuen Markt, ein Börsensegment für Wachstumsfirmen nach dem Muster der NASDAQ, an dem binnen drei Jahren über 300 Firmen notierten, Intershop, EM.TV, Mobilcom; er brachte dem Land zum ersten Mal Gründer und Fonds, dann Bilanzfälschungen wie bei Comroad, einen Kursverlust von 96 Prozent und am 5. Juni 2003 die Schließung. Der Neue Markt hatte den Ausstieg geschaffen, bevor es die Disziplin gab, und hinterließ ein Misstrauen, das die deutsche Börse für junge Firmen auf Jahre verschloss.³⁸ In China fielen in derselben Zeit die zwei Entscheidungen, die zu den besten der Geschichte des Geschäfts gehören: Masayoshi Son von SoftBank gab Jack Mas Alibaba im Januar 2000 zwanzig Millionen Dollar, und der südafrikanische Verlag Naspers kaufte 2001 für 32 Millionen fast die Hälfte von Tencent. Beim Börsengang von Alibaba 2014, mit 25 Milliarden dem größten aller Zeiten, war SoftBanks Anteil rund sechzig Milliarden wert.³⁹

Der Engpass. Nach der Blase schloss sich das Fenster, durch das das Geld hinausgegangen war. Der Sarbanes-Oxley Act vom Juli 2002, die Antwort des Kongresses auf die Bilanzskandale von Enron und WorldCom, verlangte von jeder börsennotierten Firma geprüfte Kontrollsysteme und machte den Börsengang für kleine Firmen zu teuer; statt mehrerer hundert gab es nun einige Dutzend im Jahr.⁴⁰ Die Fonds, die 2000 Milliarden eingesammelt hatten, fanden keine Firmen, die sie brauchten, und die Geldgeber zogen sich zurück. Was die Branche brauchte, war Geduld: einen Weg, Firmen zehn Jahre lang privat wachsen zu lassen, und Geld, das so lange warten konnte.

Selbst ausprobieren. Die Zahlen dieses Abschnitts lassen sich nachprüfen. Jay Ritter von der Universität Florida führt seit 1980 Tabellen aller amerikanischen Börsengänge mit Zahl, erstem Kursgewinn und Alter der Firmen (site.warrington.ufl.edu/ritter); dort stehen die 476 des Jahres 1999 und die 21 des Jahres 2008. Der Börsenprospekt von Pets.com vom Februar 2000 liegt in EDGAR und erklärt auf zwanzig Seiten „Risk Factors“ genau das, was neun Monate später eintrat; er ist eine Lektion darüber, was in Prospekten steht und wer sie liest.

7. Plattformen, Cloud und die Einhörner (2003–2015)

Google öffnet das Fenster. Am 19. August 2004 ging Google an die Börse, zu 85 Dollar je Aktie in einer Auktion, die die Banken umging, bewertet mit 23 Milliarden Dollar, und mit zwei Aktienklassen, die den Gründern die Mehrheit der Stimmen ließen, obwohl sie die Minderheit der Anteile hielten. Diese Dual-Class-Struktur, bis dahin bei Medienhäusern üblich, wurde zum Muster für Facebook, LinkedIn, Snap und fast jede große Technikfirma danach: Die Gründer behalten die Kontrolle, die Geldgeber bekommen Anteile, und die Börse akzeptiert es.⁴¹ Salesforce war zwei Monate vorher an die Börse gegangen und zeigte, dass sich Software als Abonnement über das Netz verkaufen ließ, Software as a Service, ein Modell, das die Einnahmen planbar machte und den Fonds ein neues Lieblingsfeld gab. Doch Börsengänge blieben selten. Der übliche Ausstieg wurde der Verkauf an einen Konzern: Skype an eBay 2005 für 2,6 Milliarden Dollar, YouTube, das Sequoia mit 11,5 Millionen finanziert hatte, 2006 an Google für 1,65 Milliarden.

Facebook und das soziale Netz. Peter Thiel gab Mark Zuckerberg im Sommer 2004 500.000 Dollar für ein Zehntel von Facebook, Accel im Mai 2005 12,7 Millionen bei einer Bewertung von knapp hundert Millionen; es wurde die beste Beteiligung in der Geschichte von Accel. Dann kam Geld einer neuen Art. Microsoft zahlte 2007 240 Millionen für anderthalb Prozent, bewertet mit 15 Milliarden, und 2009 gab Yuri Milners Digital Sky Technologies 200 Millionen, ohne Aufsichtsratssitz, und kaufte zugleich Mitarbeitern ihre Aktien ab. Dieses Wachstumskapital (Growth Equity), Geld von Hedgefonds, Staatsfonds und Konzernen für Firmen, die den Beweis schon erbracht haben, hob die Grenze auf, die Firmen bisher an die Börse getrieben hatte: Wer privat Milliarden bekommt, muss nicht an die Börse. Facebook ging erst im Mai 2012, mit 104 Milliarden Dollar bewertet, und war da acht Jahre alt.⁴² Twitter, LinkedIn und Zynga folgten dem Muster; die Fonds, die früh dabei waren, Benchmark, Greylock, Sequoia, Accel, Union Square Ventures, wurden die Adressen des Jahrzehnts.

Günstiger gründen. Gleichzeitig fiel der Preis des Anfangs. Amazon vermietete ab 2006 Rechner stundenweise über das Netz, und eine Firma, die 2000 fünf Millionen Dollar für Server gebraucht hatte, brauchte 2008 fünftausend (die Geschichte des Internets erzählt vom Aufstieg der Cloud). Paul Graham gründete 2005 Y Combinator, den ersten Accelerator: Zweimal im Jahr nimmt er einige Dutzend Teams auf, gibt jedem wenige tausend, später hunderttausend Dollar für sechs bis sieben Prozent, drei Monate Betreuung und am Ende einen Vorführtag vor Geldgebern. Aus seinen Jahrgängen kamen Dropbox (2007), Airbnb (2009), Stripe (2009) und Coinbase (2012).⁴³ Eric Ries beschrieb 2011 die Methode der neuen Firmen als Lean Startup: früh ein Minimalprodukt bauen, messen, lernen, statt jahrelang zu planen. Die kleinen Summen am Anfang bekamen eine eigene Stufe, die Seed-Runde, und eigene Geldgeber, die Business Angels, reich gewordene Gründer, die eigenes Geld und Rat geben, vernetzt über Plattformen wie AngelList (2010). Marc Andreessen und Ben Horowitz gründeten 2009 mit 300 Millionen Dollar eine Gesellschaft, die den Fonds als Dienstleister der Gründer verstand, mit Abteilungen für Personal, Presse und Vertrieb; Andreessens Aufsatz „Why Software Is Eating the World“ von 2011 wurde zum Programm des Jahrzehnts.⁴⁴

Das Telefon und die Plattformen. Das iPhone von 2007 und der App Store von 2008 schufen den Markt, den „Get big fast“ gebraucht hätte. Uber, 2009 gegründet, nahm 2011 elf Millionen von Benchmark und 2016 3,5 Milliarden vom saudischen Staatsfonds, die größte Finanzierung einer Privatfirma bis dahin, und ging 2019 mit 82 Milliarden bewertet an die Börse. Airbnb nahm 2009 600.000 Dollar von Sequoia. Instagram hatte dreizehn Angestellte, als Facebook es im April 2012 für eine Milliarde kaufte; WhatsApp hatte 55, als Facebook im Februar 2014 19 Milliarden zahlte, von denen rund drei an Sequoia gingen, die 60 Millionen investiert hatte.⁴⁵ Die Plattform, ein Dienst, der Anbieter und Nutzer zusammenbringt und mit jedem Teilnehmer für alle wertvoller wird, wurde das Geschäftsmodell der Epoche, und ihre Ökonomie, Verluste bis zur Marktführung, dann Gewinne ohne Grenzkosten, war die Rechtfertigung für Summen, die kein Fonds zuvor gewagt hatte. In Europa entstanden Spotify (Stockholm, 2006) und die Berliner Rocket Internet (2007), die Geschäftsmodelle aus den USA nachbaute und mit Zalando 2008 ihren größten Erfolg hatte.

Cleantech, Tesla und SpaceX. Nicht jede Welle trug. Zwischen 2006 und 2011 steckten die Fonds 25 Milliarden Dollar in Solarzellen, Biokraftstoffe und Batterien, Kleiner Perkins legte 2008 mit Al Gore einen eigenen Fonds auf, und der Solarhersteller Solyndra bekam dazu eine Bürgschaft des Energieministeriums über 535 Millionen; er ging 2011 unter, und eine Studie des MIT rechnete 2016 nach, dass die Fonds mehr als die Hälfte der 25 Milliarden verloren hatten, weil Fabriken und Chemie nicht nach den Regeln der Software wachsen.⁴⁶ Zwei Ausnahmen rechtfertigten das Feld im Nachhinein. Tesla, 2003 gegründet, nahm 2004 seine erste Runde, 7,5 Millionen Dollar, überwiegend von Elon Musk, später Geld von Draper Fisher Jurvetson und ein Darlehen des Energieministeriums, und ging am 29. Juni 2010 an die Börse, der erste Börsengang eines amerikanischen Autoherstellers seit Ford 1956; zehn Jahre später war es der wertvollste Autohersteller der Welt. SpaceX begann 2002 mit hundert Millionen aus Musks PayPal-Erlös, nahm 2008 zwanzig Millionen vom Founders Fund, 2015 eine Milliarde von Google und Fidelity und war 2024 mit 350 Milliarden Dollar die wertvollste Privatfirma der Welt.⁴⁷

Fintech und Krypto. Das Geld selbst wurde zum Markt: Square (2009) ließ jeden Kartenzahlungen annehmen, Stripe (2010) jeden im Netz kassieren, finanziert von Sequoia, Andreessen Horowitz und Thiel, 2021 mit 95 Milliarden bewertet. Bitcoin war 2009 ohne jedes Wagniskapital entstanden, als Software eines Unbekannten; das Geschäft darum herum bekam es ab 2013, als Andreessen Horowitz 25 Millionen in die Handelsplattform Coinbase steckte, die 2021 mit 86 Milliarden an die Börse kam.⁴⁸

Einhörner. Am 2. November 2013 zählte Aileen Lee, Gründerin eines Seed-Fonds, in einem Aufsatz 39 amerikanische Softwarefirmen, die seit 2003 gegründet und mit mehr als einer Milliarde Dollar bewertet worden waren, und nannte sie Einhörner, weil sie so selten seien. Zwei Jahre später waren es über 140, und das Wort meinte das Gegenteil.⁴⁹ Dahinter standen drei Verschiebungen. Das Wachstumskapital ließ Firmen privat bleiben: Technologiefirmen waren 1999 beim Börsengang im Mittel vier Jahre alt, 2018 zwölf. Der JOBS Act vom April 2012 hob die Zahl der Aktionäre, ab der eine Firma ihre Zahlen offenlegen muss, von 500 auf 2.000, die Grenze, die Google und Facebook an die Börse gezwungen hatte.⁵⁰ Und die Bewertungen selbst wurden zu Verhandlungssache: Eine Milliarde Bewertung in einer Runde, in der die neuen Anteile Vorzugsrechte tragen, sagt über den Wert der alten Anteile wenig, aber die Zahl stand in der Zeitung. Was gleich blieb, war das Gesetz hinter allem: In den Daten von Horsley Bridge, einem Dachfonds, der seit 1985 hunderte Fonds finanziert, brachten sechs Prozent aller Beteiligungen sechzig Prozent aller Gewinne. Das ist das Potenzgesetz des Geschäfts: Die Verteilung der Ergebnisse hat keinen Mittelwert, der etwas erklärt, sondern einen Schwanz, in dem alles liegt, und ein Fonds ohne den einen Treffer ist ein schlechter Fonds, gleich wie gut seine übrigen Firmen sind.⁵¹

Der Engpass. 2015 war Gründen billig, Geld reichlich und das Privatbleiben möglich. Was fehlte, war Aufsicht. Gründer mit Mehrfachstimmrechten, Geldgeber ohne Aufsichtsratssitz, Bewertungen ohne Markt: Theranos, 2003 gegründet, hatte 700 Millionen Dollar von Familien und Konzernen eingesammelt, kaum von Fonds, war mit neun Milliarden bewertet und hatte, wie das Wall Street Journal im Oktober 2015 zu berichten begann, kein funktionierendes Produkt. Der Maßstab des Geldes war der Prüfung davongelaufen, und der größte Geldgeber der Geschichte stand erst noch bevor.⁵²

Selbst ausprobieren. Das einfachste Instrument der Seed-Runde ist der SAFE (Simple Agreement for Future Equity), den Y Combinator 2013 veröffentlichte: fünf Seiten, frei unter ycombinator.com/documents, ein Versprechen auf Anteile bei der nächsten Runde statt einer Bewertung heute. Die Rechnung dazu: Ein SAFE über 500.000 Dollar mit einer Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) von fünf Millionen wird in der nächsten Runde zu zehn Prozent der Firma, gleich wie hoch die Runde bewertet ist. Wer die Runden einer Firma nachvollziehen will, findet sie auf crunchbase.com; für Uber sind es von der Series A 2011 bis zum Börsengang 2019 mehr als zwanzig.

8. Megafonds, Krypto und KI (seit 2016)

Der Vision Fund. Im Mai 2017 schloss Masayoshi Son, der mit Alibaba das beste Geschäft der Branche gemacht hatte, den SoftBank Vision Fund mit 93 Milliarden Dollar, davon 45 vom saudischen und 15 vom Staatsfonds Abu Dhabis: mehr, als alle amerikanischen Wagniskapitalfonds des Vorjahres zusammen eingesammelt hatten. Der Fonds schrieb Schecks über eine Milliarde und mehr, an Uber, Didi, DoorDash, Grab und WeWork, und sein Geschäftsmodell war, Firmen so viel Geld zu geben, dass die Konkurrenz aufgab. WeWork, ein Vermieter von Büroflächen, wurde im Januar 2019 mit 47 Milliarden bewertet; sein Börsenprospekt im August 2019 legte Verluste von zwei Milliarden im Jahr und die Geschäfte des Gründers mit der eigenen Firma offen, der Börsengang wurde abgesagt, SoftBank übernahm die Firma im Oktober zu einem Sechstel des Preises, und der Vision Fund verlor in seinem schlechtesten Jahr über dreißig Milliarden Dollar.⁵³ Theranos endete vor Gericht: Elizabeth Holmes wurde im Januar 2022 des Betrugs schuldig gesprochen und zu elf Jahren Haft verurteilt.⁵² Beide Fälle wurden zur Lehre, dass Geld keine Prüfung ersetzt, und beide wurden vergessen, als die Zinsen fielen.

Nullzins und Rekord. 2020 und 2021 war Geld fast umsonst, die Pandemie verlagerte Handel, Arbeit und Unterhaltung ins Netz, und das Wagniskapital erreichte Summen, die es nie gegeben hatte: weltweit über 600 Milliarden Dollar im Jahr 2021, in den USA über 300. Firmen gingen an die Börse, indem sie mit einer leeren, schon notierten Hülle verschmolzen, einem SPAC; 613 solcher Hüllen gingen 2021 selbst an die Börse. Die Kryptowährungen hatten 2017 mit dem Verkauf eigener Tokens, digitaler Anteile ohne Rechte, Milliarden eingesammelt und wurden nun zum Feld der Fonds: Andreessen Horowitz legte 2022 einen Kryptofonds über 4,5 Milliarden auf, und die Börse FTX war im Januar 2022 32 Milliarden wert, mit Sequoia, Temasek und dem Pensionsfonds der Lehrer von Ontario als Geldgebern. Im November 2022 brach FTX binnen einer Woche zusammen, weil ihr Gründer Kundengelder in seinen eigenen Handelsfonds verschoben hatte; Sequoia schrieb 214 Millionen ab, und Sam Bankman-Fried wurde 2023 verurteilt.⁵⁴ Da hatten die Notenbanken die Zinsen schon erhöht, das Wagniskapital fiel 2022 um ein Drittel und 2023 um ein weiteres, Bewertungen sanken in Down Rounds, und am 10. März 2023 brach die Silicon Valley Bank zusammen, bei der die Hälfte der amerikanischen Startups ihr Geld hatte, nach einem Ansturm, den Fonds selbst ausgelöst hatten, als sie ihre Firmen zum Abheben rieten. Der Staat sicherte alle Einlagen.⁵⁵

Die KI-Runden. Dann kam die Technik, die alle Maßstäbe verschob (die Geschichte der KI erzählt sie). OpenAI war 2015 als gemeinnützige Organisation gegründet worden, mit einer Milliarde Dollar Zusagen, und hatte sich 2019 eine Tochter mit begrenztem Gewinn gegeben, in die Microsoft eine Milliarde steckte. Nach ChatGPT gab Microsoft im Januar 2023 rund zehn Milliarden; im Oktober 2024 folgten 6,6 Milliarden bei einer Bewertung von 157 Milliarden, im März 2025 40 Milliarden, davon 30 von SoftBank, bei 300 Milliarden, die größte private Finanzierung, die es je gegeben hatte, und am 27. Februar 2026 110 Milliarden von Amazon, Nvidia und SoftBank bei einer Bewertung von 730 Milliarden vor dem Geld; bis Ende März wuchs die Runde auf 122 Milliarden und die Bewertung auf 852.⁵⁶ Anthropic, 2021 von ehemaligen OpenAI-Forschern gegründet, nahm Milliarden von Amazon und Google, im September 2025 13 Milliarden bei 183 und im Februar 2026 30 Milliarden bei 380 Milliarden Bewertung, angeführt vom Staatsfonds Singapurs und dem Hedgefonds Coatue, und im Mai 2026 weitere 65 Milliarden bei 965 Milliarden, angeführt von Altimeter, Dragoneer, Greenoaks und Sequoia, 15 davon schon zugesagtes Geld der Cloud-Konzerne; Elon Musks xAI nahm im Januar 2026 20 Milliarden, mit Nvidia und Cisco als Geldgebern.⁵⁷ 2025 flossen weltweit 425 Milliarden Dollar Wagniskapital, nach Zählung von Crunchbase knapp die Hälfte und nach der OECD 61 Prozent davon in KI-Firmen, ein Fünftel in nur fünf, und im ersten Vierteljahr 2026 allein rund 300 Milliarden, mehr als je in einem Quartal.¹ Die Form hatte sich gewandelt: Die Geldgeber waren nicht mehr Fonds an der Sand Hill Road, sondern die Konzerne, die die Chips und die Rechenzentren verkauften, Nvidia, Microsoft, Amazon, Oracle, die Staatsfonds vom Golf und aus Singapur und Banken, die Rechenzentren wie Kraftwerke finanzierten; OpenAI kündigte im Januar 2025 mit SoftBank und Oracle an, 500 Milliarden in Rechenzentren zu stecken.⁵⁸ Die Summen bezahlten nicht Ideen, sondern Infrastruktur, und die Frage, ob das noch Wagniskapital war oder die Finanzierung von Kraftwerken, stellte sich zum ersten Mal.

Deutschland und Europa. Das größte deutsche Wagnis dieser Jahre kam ohne Fonds aus. BioNTech wurde am 1. Oktober 2008 in Mainz gegründet und bekam 150 Millionen Euro von den Zwillingen Andreas und Thomas Strüngmann, die mit dem Generikahersteller Hexal reich geworden waren, und vom Münchner Fonds MIG; zwölf Jahre lang schrieb die Firma Verluste, ging 2019 fast unbemerkt an die NASDAQ und lieferte im Dezember 2020 den ersten zugelassenen Impfstoff gegen COVID-19, der ihr 2021 neunzehn Milliarden Euro Umsatz brachte. Es war Doriots Lehre, Geduld statt Geld, verwirklicht von einem Family Office.⁵⁹ Daneben wuchs eine deutsche Szene: Celonis aus München wurde 2021 als erste deutsche Firma mit mehr als zehn Milliarden bewertet, DeepL aus Köln, Personio, N26; der Bund legte 2005 den High-Tech Gründerfonds auf, der zum aktivsten Seed-Investor des Landes wurde, 2021 den Zukunftsfonds mit zehn Milliarden Euro und 2024 die WIN-Initiative, mit der Versicherer und Konzerne bis 2030 zwölf Milliarden zusagten. Die Zahlen blieben dennoch klein: 17 Milliarden Euro Wagniskapital im Rekordjahr 2021, 8,4 Milliarden 2025, in ganz Europa rund 60 Milliarden gegen 320 in den USA.⁶⁰ Die Gründe sind die alten: keine Pensionskassen, die wagen dürfen, keine Börse, die junge Firmen nimmt, seit dem Neuen Markt, und zu wenige, die reich geworden sind und wieder einsetzen. Frankreichs Mistral, 2023 gegründet, sammelte in zwei Jahren über zwei Milliarden Euro ein, zuletzt von ASML, und wurde zur Hoffnung auf ein europäisches KI-Modell; Israel lieferte mit Wiz, das Google 2025 für 32 Milliarden Dollar zu kaufen vereinbarte und im März 2026 übernahm, den größten Ausstieg außerhalb der USA.⁶¹ China, das 2018 beinahe mit den USA gleichgezogen hatte, verlor sein Wagniskapital nach 2021 an die Politik: Die Regierung stoppte den Börsengang von Ant, zwang Didi von der New Yorker Börse und stellte die Plattformen unter Aufsicht, die USA verboten 2023 Investitionen in chinesische KI- und Chipfirmen, und der Staat selbst wurde mit seinen Lenkungsfonds zum größten Geldgeber.⁶² DeepSeek, dessen Modell im Januar 2025 die Branche erschreckte, war von einem Hedgefonds finanziert, ohne einen Dollar Wagniskapital.

Wo die Kette steht. Achtzig Jahre nach Doriots 3,5 Millionen beträgt eine einzelne Finanzierungsrunde 110 Milliarden Dollar. Jede Epoche hat ihren Engpass gelöst: die Institution 1946, die Rechtsform 1959, der Ausstieg 1971, das Kapital 1979, die Disziplin in den 1980ern, der Markt 1995, die Geduld nach 2002, der Preis des Anfangs 2005. Geblieben ist das Gesetz von DEC: Wenige Treffer bezahlen alles, und wer sie findet, wird reich und finanziert die nächsten. Was sich verschoben hat, ist der Maßstab. Ein Fonds auf zehn Jahre mit zwei Prozent Gebühr kann keine Runden von hundert Milliarden führen; das können nur Konzerne, Staaten und Schulden, also genau die Geldgeber, an denen das Geschäft 1946 vorbeiführen sollte. Offen ist, ob das Wagniskapital die KI finanziert oder nur noch bezeugt, und ob Europa, das seit fünfzig Jahren an derselben Lücke scheitert, seine zwei Absätze im Gesetz findet.

Selbst ausprobieren. Die Runden der KI-Firmen sind öffentlich: OpenAI, Anthropic und xAI geben sie in eigenen Mitteilungen bekannt, crunchbase.com führt sie zusammen. Die Rechnung aus Abschnitt 2 lässt sich darauf anwenden: Wer im Januar 2023 bei einer Bewertung von 29 Milliarden Dollar in OpenAI eingestiegen war, hielt im April 2026 bei 852 Milliarden das 29-Fache, in gut drei Jahren. Und wer wissen will, wie eine deutsche Firma finanziert wurde, findet jede Kapitalerhöhung einer GmbH oder AG im Handelsregister (handelsregister.de), kostenlos, samt der Namen der Gesellschafter.

Die Kette in Kurzform

1. Bis 1945 finanzieren Einzelne und reiche Familien das Ungewisse nach Bekanntschaft und Zufall; es fehlt die Institution.
2. ARD (1946) macht das Wagen zum Beruf und beweist es mit DEC; die Rechtsform vertreibt die eigenen Leute, und der Staat (SBIC) züchtet Banken statt Wagniskapitalgeber.
3. Halbleiter und die Limited Partnership (1957–1972) geben dem Valley Gründer, Vorbilder und die Form; es fehlt das Kapital.
4. Steuersenkung, Pensionskassen und Bayh-Dole (1978–1983) öffnen die Quellen; der Überfluss finanziert 43 Festplattenhersteller.
5. Die 1980er (1983–1994) bringen Disziplin, Netzwerktechnik, Software und die Verträge des Geschäfts; der Ausstieg bleibt eng.
6. Netscape und das Internet (1994–2002) schaffen den Markt und die Blase; Sarbanes-Oxley schließt den Börsengang.
7. Cloud, Accelerator und Wachstumskapital (2003–2015) machen das Gründen billig und das Privatbleiben möglich; die Einhörner wachsen ohne Aufsicht.
8. Megafonds, Nullzins, Krypto und KI (seit 2016) sprengen den Maßstab; offen ist, ob die Form noch trägt und wer außerhalb des Valleys mithält.

Zeitleiste

Weiterlesen

• Tom Nicholas: VC. An American History. Harvard University Press, Cambridge, MA 2019. Die Geschichte des Geschäfts vom Walfang bis zu den Einhörnern, von einem Wirtschaftshistoriker.
• Sebastian Mallaby: The Power Law. Venture Capital and the Making of the New Future. Penguin Press, New York 2022. Die Erzählung von Arthur Rock bis SoftBank, nach Gesprächen mit den Beteiligten.
• Spencer E. Ante: Creative Capital. Georges Doriot and the Birth of Venture Capital. Harvard Business Press, Boston 2008. Die Biografie des Mannes, der das Wagen zum Beruf machte.
• Leslie Berlin: The Man Behind the Microchip. Robert Noyce and the Invention of Silicon Valley. Oxford University Press, New York 2005. Fairchild, Intel und die Entstehung des Valleys.
• Randall E. Stross: eBoys. The First Inside Account of Venture Capitalists at Work. Crown Business, New York 2000. Zwei Jahre bei Benchmark, mit eBay als Hauptfigur.
• Paul Gompers, Josh Lerner: The Venture Capital Cycle. 2. Auflage, MIT Press, Cambridge, MA 2004. Die wissenschaftliche Darstellung von Fonds, Verträgen und Ausstieg.
• John Carreyrou: Bad Blood. Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup. Knopf, New York 2018 (deutsch: Bad Blood, DVA 2019). Der Fall Theranos, vom Reporter, der ihn aufdeckte.
• Christoph Keese: Silicon Valley. Was aus dem mächtigsten Tal der Welt auf uns zukommt. Knaus, München 2014. Der Blick eines deutschen Verlagsmanagers auf das Valley und seine Geldgeber.

Quellen

Die Chronik stützt sich auf die Originalarbeiten, Gesetze, Börsenprospekte, Pressemitteilungen und zeitgenössischen Berichte, die in den Fußnoten genannt sind.